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Weiter voran und seitwärts – noch!

Blick auf die Welt

Colin HARTE
 

Asset-Allokation aus Mangel an Impulsen unverändert

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Trotz schwacher US-Inflation wohl keine Zinspause der Fed
  • Keine übermäßige Straffung der britischen Geldpolitik, da die Wirtschaft schwächelt
  • Chinesische Wirtschaft folgt Einkaufsmanagerindizes nach unten
  • Asset-Allokation unverändert, da es an Impulsen fehlt

Seit Ende April bewegen sich US-Aktien seitwärts, da es an Impulsen fehlt. Die politische Unsi-cherheit scheint die Märkte nicht länger zu überraschen; und den uneinheitlichen Konjunkturdaten stehen hohe Unternehmensgewinne gegenüber. Auch an den Anleihemärkten gibt es keine klare Richtung. Im Euroraum scheinen Unternehmensgewinne und Konjunktur recht gut, auch wenn die jüngsten weichen Daten wohl zu optimistisch sind. Nach zwei guten Wochen legten die Aktienmärkte eine Pause ein, aber China macht den Anlegern noch immer Sorgen. In diesem Umfeld haben wir unsere Asset-Allokation nicht verändert.

NACHLASSENDE US-INFLATION: WIRD DIE FED HANDELN?

Eine einzige schwache Zahl ist noch keine Katastrophe, aber mit zwei schwachen Zahlen könnte ein neuer Trend beginnen. Die US-Kerninflation war nicht nur im März schwach, sondern auch im April, und auch die Einzelheiten der jüngsten Inflationszahlen waren nicht ermutigend. Mehrere schwache Monate in Folge haben in der Regel Auswirkungen auf die Zwölfmonatswerte bis zum Jahresende, und ohnehin sprechen die insgesamt niedrigen Werte für eine nachlassende Inflation. Die Fed hält das schwache Wirtschaftswachstum im 1. Quartal ihren eigenen Worten zufolge für vorübergehend. Aber werden die zwei schwachen Kerninflationszahlen in Folge sie vielleicht dazu bewegen, die allmähliche Straffung der Geldpolitik auszusetzen? Wie auch immer: Die Zahlen werden Auswirkungen auf den wichtigsten Inflationsindikator der Fed haben. Möglicherweise steigt die Teuerung nicht auf die von der Notenbank für das Jahresende erwarteten 1,8%.

Die Fed rechnet damit, dass die fallende Arbeitslosigkeit am Ende zu Lohninflation führt. Falls nicht, wird sie ihre Schätzung der Arbeitslosenquote, ab der die Inflation steigt, wohl senken – oder den ausbleibenden Inflationsanstieg mit weltwirtschaftlichen Faktoren erklären. In beiden Fällen würden die Leitzinsen wohl noch langsamer angehoben. Einstweilen bleiben wir aber bei unserer Prognose eines erneuten Zinsschritts im Juni. Auch an den Märkten rechnet nahezu jeder damit. Wir glauben, dass die Fed noch immer nach Argumenten für Zinserhöhungen sucht, damit sie bei ihrem wichtigsten geldpolitischen Instrument wieder mehr Handlungsfreiheit bekommt. Beruhigend fand sie vielleicht den Anstieg der Einzelhandelsumsätze im April und die Aufwärtsrevision der Februar- und Märzzahlen.

EUROPA: ANHALTENDE DISKREPANZ ZWISCHEN WEICHEN UND HARTEN DATEN

Zwei Monate in Folge ist die Industrieproduktion im Euroraum gefallen. Es gibt also noch mehr Anzeichen dafür, dass sich harte Konjunktur- und weiche Umfragedaten auseinanderentwi-ckeln. Die schwache Industrieproduktion im März hatte aber auch viel mit dem milden Wetter zu tun, unter dem der Energiesektor litt. Einer der wenigen Lichtblicke war Frankreich, wo die Produktion nach einer Reihe sehr schwacher Zahlen wieder stieg. Dem Rückgang in Deutsch-land waren zwei sehr gute Monate vorangegangen. In den Niederlanden und in Spanien befin-det sich der jährliche Zuwachs aber auf einem klaren Abwärtstrend. Alles in allem erwartet man an den Märkten aber noch immer ein starkes Wachstum im Euroraum. Auch wir sind optimis-tisch, befürchten aber auch, dass den außergewöhnlich guten Umfrageergebnissen kein ent-sprechendes Wachstum folgt.

Nachdem in Großbritannien die Produktion in der Industrie und im Verarbeitenden Gewerbe drei Monate in Folge gefallen ist, fürchten wir hier einen Abschwung. Umso wichtiger sind die nächsten Zahlen zur Dienstleistungskonjunktur. Fast schon sicher scheint, dass das Wirt-schaftswachstum im zweiten Quartal nachlässt, was Auswirkungen auf die Geldpolitik haben kann. In ihrem letzten Inflationsbericht hatte die Bank of England erklärt, dass in ihrem Haupt-szenario eine Zinserhöhung in den nächsten drei Jahren wohl nicht ausreiche. Aus Sicht man-cher Investoren signalisierte die Notenbank damit eine straffere Geldpolitik, aber eigentlich hat sie nur Selbstverständlichkeiten kundgetan. Wenn in den nächsten Jahren alles nach Plan läuft – die Löhne deutlich steigen, die Nachfrage nicht weiter fällt und die Brexit-Verhandlungen zu einem geordneten EU-Austritt führen – wird die Geldpolitik schrittweise gestrafft. Allerdings sind das nachlassende Wachstum und die vielen Unsicherheiten durch die Brexit-Verhandlungen nicht gerade das ideale Umfeld für einen starken Lohnanstieg – und damit auch nicht für höhe-re Zinsen. Hinzu kommt, dass ein Ratsmitglied, das für höhere Zinsen gestimmt hatte, die No-tenbank Ende Juni verlässt.

CHINA: EINKAUFSMANAGERINDIZES BISLANG KORREKT

In China scheinen sich harte und weiche Daten nicht auseinanderzuentwickeln, zumindest nicht wenn die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) das Maß sind. Im April gingen alle vier PMIs zurück, im Schnitt auf den niedrigsten Wert seit sieben Monaten, und das BIP-Wachstum dürfte aufgrund der strafferen Geldpolitik seinen Höchststand überschritten haben. Auch an den Märkten sieht man das so: Die zehnjährigen Renditen sind erstmals unter die fünfjährigen gefallen, und chinesische Aktien haben seit ihrem Aprilhoch 6% verloren. Wir rechnen zwar nicht mit einem sofortigen Konjunkturabschwung, doch beeinflusst die Schwächephase unsere Einschätzung der Weltwirtschaft und insbesondere der Emerging Markets. Wir verzichten daher auf eine Übergewichtung. Mehr interessiert uns, wie wir unsere Emerging-Market-Risiken absichern können.

ASSET-ALLOKATION: UNVERÄNDERT, DA ES AN IMPULSEN FEHLT

Den Märkten scheint es derzeit an neuen Impulsen zu mangeln. Die Quartalsergebnisse sind in den Kursen jetzt weitgehend berücksichtigt; vor allem in den USA wurde der schwächere Gewinnanstieg ignoriert. In Europa könnte die Kursrallye anhalten, da hier die Gewinne stärker steigen und Konjunktur sowie Geldpolitik die Märkte ebenfalls stützen. Wie erwähnt, macht uns aber die britische Wirtschaft zunehmend Sorgen, zumal die Konsenserwartungen für die Unter-nehmensgewinne zu hoch scheinen. Insgesamt bleiben wir bei Industrieländeraktien daher vorsichtig und bevorzugen den Euroraum.

Die Energiepreise haben auch weiterhin Auswirkungen auf die kurzfristige Entwicklung. Weil die amerikanischen Ölvorräte für die Jahreszeit ungewöhnlich stark geschrumpft sind, ist der Ölpreis in den letzten Tagen gestiegen. Außerdem scheint die OPEC bereit, die derzeitigen Fördergrenzen zunächst beizubehalten. Doch schon jetzt notiert der Ölpreis nur knapp unter 52 US-Dollar je Barrel und liegt damit wieder innerhalb der Preisspanne vom Jahresende. Langfristig schätzen wir Öl zwar optimistischer ein, doch hält uns der negative Carry von einer Übergewichtung ab.

Auch an den Anleihemärkten tut sich nicht viel. Vor allem die US-Renditen haben sich dieses Jahr in einer engen Spanne bewegt. Die deutschen Renditen waren etwas volatiler, aber auch hier mangelt es an einer klaren Richtung. Langfristig bevorzugen wir Kurzläufer, da das Wirt-schaftswachstum in den Industrieländern zu einem allmählichen Abbau der Überkapazitäten führt. In Europa ging der Anstieg der deutschen Bundesanleiherenditen seit Mitte April mit ei-nem deutlichen Rückgang der Investmentgrade- und High-Yield-Spreads einher, aber nur bei High Yield führte das auch zu niedrigeren Renditen. Die US-Renditen wiederum waren recht stabil.

Alles in allem sehen wir bei Unternehmensanleihen ein Kreditrisiko, wenn das Wachstum nach-lässt, und ein Zinsrisiko, wenn es sich beschleunigt. Das Risiko-Ertrags-Profil scheint daher nicht allzu gut. Ohne einen klaren negativen Impuls würden wir aufgrund des Zinsvorsprungs aber dennoch auf eine Short-Position verzichten. Eine Short-Position halten wir nur bei ameri-kanischen High-Yield-Anleihen, weil sich die schlechteren Fundamentaldaten unserer Ansicht nach noch nicht in den Kursen wiederfinden.

Übergewichtet sind wir in europäischen Immobilienwerten gegenüber Bundesanleihen. Diese Positionierung, mit der wir einen gewissen Ausgleich für unsere ansonsten konservative Asset-Allokation schaffen wollen, hat sich bewährt. Wir behalten sie aber genau im Blick, um unter Umständen Gewinne zu realisieren. Einstweilen sehen wir zu dieser Position aber keine über-zeugende Alternative.

Redaktionsschluss: 15. Mai 2017

WSU

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