Der Assetmanager für eine Welt im Wandel
road-1600x900
  • Home
  • Was hält die Zukunft für inflationsgebundene US-Anleihen bereit?

Was hält die Zukunft für inflationsgebundene US-Anleihen bereit?

Aktuelle nachrichten

Cedric SCHOLTES
 

Für uns war es offensichtlich, dass einige Anleger in inflationsgebundene US-Anleihen (oder US-Linker) ihre Positionen in der ersten Aprilhälfte weiterhin liquidierten. Staatsfonds dürften bedeutende Verkäufer gewesen sein, da sie entweder Barmittel aufbringen oder traditionelle Risikoanlagen ersetzen wollten, die erhebliche Bewertungsabschläge erlitten haben. • Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank Federal Reserve die realen Anleiherenditen jahrelang auf negativem Niveau halten muss, um zum Abbau der Staatsverschuldung beizutragen. • Die angemessene historische Parallele ist das Abkommen zwischen der Fed und dem US-Finanzministerium in den 1950er Jahren, in dem die Fed die Renditen auf einem Niveau deutlich unter der Trendrate des BIP-Wachstums begrenzte. • Daraus ergibt sich, dass das US-Finanzministerium und die Fed wahrscheinlich Emissionen und Käufe koordinieren werden, um in den kommenden Jahren niedrige Realrenditen zu erzielen. Dies spricht aus unserer Sicht für eine strukturelle Long-Position.

Kurzfristige Marktdynamik

Auf kurze Sicht werden die Renditen inflationsgebundener US-Anleihen und das Niveau der Breakeven-Inflation (BEI) weitgehend vom Gleichgewicht dieser Liquidationsströme und den Käufen der Fed bestimmt. Wir erwarten nicht, dass neues Geld zur Verfügung stehen wird – in die Anlageklasse einzusteigen – bis diese Dynamik abgeschlossen ist und sich die Preise stabilisiert haben.

Für uns ist jedoch offensichtlich, dass die Wertpapierkäufe der Fed den Angebotsüberhang bereits verringert haben und sich die Liquidität erheblich verbessert hat. US-Linker werden sicherlich nicht mehr als notleidende Vermögenswerte gehandelt.

Langfristige Bewertungsfaktoren

Langfristig werden die Bewertungen von den makroökonomischen und politischen Fundamentaldaten bestimmt.

Auf der Wachstumsseite erwarten wir eine schwere Rezession mit dauerhaften Auswirkungen auf die Aussichten auf eine Erholung.
• Die COVID-19-Krise ist ein schwerwiegender wirtschaftlicher Schock für die hoch verschuldete Wirtschaft, die bereits unter einem relativ langsamen Trendwachstum leidet.
• Die negativen Auswirkungen auf die Unternehmens- und Haushaltsbilanzen werden gravierend sein, und Tatsache ist, dass ein großer Teil der Verluste des Privatsektors in die staatliche Bilanz übertragen werden muss.
• Dementsprechend erwarten wir, dass die Fed die Realrenditen jahrelang auf negativem Niveau halten muss, um zum Abbau der Staatsverschuldung beizutragen. Dies wird nur möglich sein, wenn die Fed die Staatsdefizite effektiv durch Käufe von Staatsanleihen finanziert, um zu verhindern, dass höhere Emissionen die Kreditaufnahme des privaten Sektors verdrängen.
• Die angemessene historische Parallele ist das Abkommen zwischen der Fed und dem Finanzministerium in den 1950er Jahren, bei dem die Fed die Treasury-Renditen auf ein Niveau begrenzt hat, das deutlich unter dem Trend der BIP-Wachstumsrate liegt, um die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP schrittweise zu reduzieren.
• Daraus ergibt sich, dass das Finanzministerium und die Fed wahrscheinlich die Fälligkeitsprofile von Emissionen und Käufen koordinieren werden, um in den kommenden Jahren niedrige Realrenditen zu erzielen.

Wie geht es mit inflationsgebundene US-Anleihen in den nächsten sechs Monaten weiter?

Liquidationen dürften die Anlageklasse noch für einige Zeit unter Druck halten. Gleichzeitig könnten sich die Bewertungen schnell verbessern, sobald die Käufe der Fed den Angebotsüberhang verringert haben.

Allerdings hat die Fed ihr Wertpapierkaufprogramm in Höhe von 500 Milliarde USD vorzeitig abgeschlossen und mehr als die Hälfte davon in nur zwei Wochen abgeschlossen.

Taktisch könnte der Markt in Frage stellen, was mit den US-Linkern passiert, wenn die Fed ihre Käufe langsam tätigt. Wir könnten durchaus mit einem Rückgang der Bewertungen rechnen.

Natürlich lautet die Antwort, dass die Fed eine weitere Tranche der quantitativen Lockerung (oder QE: Englisch für quantitative easing) ankündigen musste – die Defizite erfordern dies. Da das föderale Defizit im nächsten Jahr voraussichtlich bei etwa 3 Billionen USD liegen wird, werden dafür Netto-Treasury-Käufe in Höhe von rund 60 Milliarden USD pro Woche erforderlich sein (wobei die Bruttozahl nach Berücksichtigung des Schuldenüberschlags weitaus höher ist).

Der Anstieg der Fed-Bilanz auf 6,5 Billion USD von 4,1 Billionen USD vor der COVID-Krise spiegelt die aggressiven Schritte wider, die die Fed unternommen hat, um das Funktionieren der Finanzmärkte zu erleichtern. Darin spiegeln sich derzeit in erster Linie die unbefristeten Käufe von US-Treasuries und hypothekenbesicherten Wertpapieren durch die Fed wider.

Die Fed hat sich nun verpflichtet, diese quantitative Lockerung fortzusetzen, hat jedoch ihre Käufe von US-Staatsanleihen – angesichts der Verbesserung an den Märkten – auf derzeit rund 10 Milliarde USD pro Tag (von 75 Milliarden USD pro Tag gegen Ende März) deutlich reduziert.

Wie sieht es mit den Realrenditen aus?

Das mittelfristige Ziel der Fed ist klar: Die Renditen so niedrig und negativ wie möglich zu halten. Die Wirtschaft braucht lange Zeit negative Realrenditen, um die Schuldenlast abbauen zu können. Die nominale Renditekurve wird durch den Leitzins bei 0 bis 25 Basispunkte verankert, und wir erwarten, dass die nominalen 10-Jahres-Renditen zwischen 0,50% und 1,00% liegen werden.

Wenn die 10-Jahres-BEIs auf 1,40% zurückkehren würden, müssten die Realrenditen letztlich zwischen -0,90% und -0,40% gehandelt werden. Ist das realistisch? Nun, wenn sich die Wirtschaft im Jahr 2018 verlangsamte, als die 10-Jahres-Realrenditen 1% erreichten, dann scheint es durchaus plausibel, dass die Rendite der 10-Jahres-US-Linker in den nächsten Jahren deutlich unter null gehalten werden muss.

Darstellung 1

10-Jahres-US-Realrenditen

Wie ist mit der Breakeven-Inflation (BEI)?

Eine anhaltende Ausweitung der BEIs, die von anderen Käufern als der Fed angetrieben wird, wird wahrscheinlich Anzeichen dafür erfordern, dass das Land das schlimmste der Coronavirus-Epidemie überstanden hat und dass die Strategie im Bereich des Gesundheitssektors funktioniert.

Mit anderen Worten: Die Investoren müssen am Ende des Tunnels etwas Licht sehen, mit der Aussicht auf eine wirtschaftliche Erholung. Nach fünf Wochen Lockdowns zeichnen sich erste Anzeichen ab, da die Infektions- und Mortalitätsstatistiken Hinweise auf eine Verlangsamung zeigen, und tatsächlich haben wir erlebt, wie sich die BEI von einem Tiefstand von 0,55% Anfang März auf 1,20% zum Zeitpunkt der Erstellung ausweiteten.

Darstellung 2

10-Jahres-US-Breakeven

Breakeven = Nominalrendite einer festverzinslichen Anlage abzüglich der Realrendite einer inflationsgebundenen Anlage

In den nächsten sechs Monaten gehen wir davon aus, dass die 10-Jahres-BEIs auf 1,40%, vielleicht 1,50%, zurückkehren werden. Um wieder auf 2,0% oder mehr zurückzukehren, müssen wir wahrscheinlich die unmittelbaren disinflationären Impulse der Rezession nachlassen und Bedenken hinsichtlich längerfristiger Inflationsrisiken aufbauen. Das wird einige Zeit in Anspruch nehmen.

Wie positionieren wir das Portfolio der inflationsgebundenen US-Anleihen?

Die mittelfristigen Aussichten rechtfertigen sowohl eine Übergewichtung der 10-Jahres-BEIs als auch eine Übergewichtung der Realrenditen.

Derzeit dominiert die Gewichtung der Fed-Käufe von US-Linkern die Liquidationsströme, und inflationsgebundene US-Anleihen übertrafen die Staatsanleihen sowohl bei Realrenditen als auch beim BEI. Das Vertrauen der Anleger wurde auch durch Beweise gestützt, dass sich die Auswirkungen von COVID-19 in Ländern abschwächen, die strenge Maßnahmen zu Social Distancing umgesetzt haben.

Wir müssen jedoch auf Preisrückgänge achten, wenn sich herausstellt, wenn die Liquidationen von US-Linkern in einer bestimmten Woche als überwältigenden für die Käufe der Fed angesehen wird. Darüber hinaus müssen wir erkennen, dass TIPS-BEIs wahrscheinlich mit Risikoaktiva handeln werden, was wiederum von den Konjunktur- und COVID-19-Daten bestimmt wird.

Wir befürchten, dass sich die derzeitige Stimmungslage der Gesellschaft umkehren könnte, sobald jeder realisieren wird, dass die Maßnahmen zur Eindämmung des Virus in zwei Wochen nicht einfach aufgehoben werden.


Dies ist ein Auszug aus der vierteljährlichen Überprüfung inflationsgebundener Anleihen für das zweite Quartal 2020.


 

Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, basieren auf den verfügbaren Informationen und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen.

Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück.

Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) wahrscheinlich einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen.

Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

Mehr zu diesem Thema