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Wachstum schwächer, passend zur Inflation und zu den Inflationserwartungen

Blick auf die Welt, Market commentary, Wöchentliches Strategie-Update

 

Renditepotenzial bei Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen und US-Immobilienwerten

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Soll man jetzt Öl kaufen?
  • Notenbanken stören die Aktienmarktrallye nicht
  • Schwieriger Balanceakt in China
  • Asset-Allokation: Euroraum-Aktien gegenüber Großbritannien und den USA übergewichtet

An den Aktienmärkten blieb es ruhig; in den USA fiel die Volatilität auf ein Rekordtief, in Europa war sie nur wenig davon entfernt. Auch US-Staatsanleihen sind so stabil wie nie. Die wichtigste Entwicklung der letzten Wochen war der massive Ölpreisrückgang. Die Zeit der überraschend guten Daten geht allmählich vorbei: Es gibt Anzeichen dafür, dass sich die guten „weichen“ Daten, etwa Stimmungsindikatoren, den mäßigeren „harten“ Daten annähern. Kurzfristig wüssten wir aber nicht, was an den Märkten für größere Veränderungen sorgen könnte. Worauf sollte man dann achten?

IST DAS ÖLPREISTIEF ERREICHT?

Seit Ende Mai sind die Ölpreise um enorme 18% gefallen, mit entsprechenden Folgen für Investments mit Ölbezug – zu denen auch manche Emerging-Market-Währungen und amerikanische High-Yield-Anleihen zählen. Andere risikoreiche Titel blieben aber stabil. Aus unserer Sicht passt dies zu der Annahme, dass die Ölpreiskorrektur durch einen Angebotsüberschuss ausgelöst wurde, und nicht durch schwächere Nachfrage. Und wer hat Schuld? Zum einen steigt die Ölförderung in den USA weiter, und die Lagerbestände sind hoch. Durch die US-Schieferölförderung hat sich die Angebotsfunktion grundlegend geändert. Beim Breakeven-Preis (der schon vor zwei Jahren niedrig war und heute vielleicht noch niedriger ist) ist das Angebot elastisch.

Es gab aber noch mehr Nachrichten von der Angebotsseite: Libyen hat seine Ölförderung gesteigert, und die neue Thronfolgeregelung in Saudi-Arabien hat wohl zu Zweifeln daran geführt, dass die OPEC ihre Produktionskürzungen aufrechterhalten kann. Doch selbst wenn es ihr gelänge, könnten Investoren (erneut) glauben, dass die US-Ölförderung die niedrigeren Fördermengen anderer Länder ausgleichen kann. Die Preise könnten zwar etwas steigen, werden aber den zwingenden Folgen eines steigenden Angebots auf Dauer nicht viel entgegensetzen können. Angesichts des negativen Carrys der Assetklasse halten wir es insgesamt für zu früh, Öl oder Rohstoffe überzugewichten. Allerdings interessieren wir uns für Anlagen mit Ölbezug, die von steigenden Ölpreisen profitieren könnten.

DIVERGIERENDE WACHSTUMS- UND INFLATIONSSIGNALE: WAS TUN?

Die Stimmungsindikatoren waren zuletzt gut und wir bezweifeln, dass die Konjunkturdaten mit ihnen mithalten werden. Die Zeit unerwartet guter Zahlen ist vorbei – in den USA wie im Euroraum. Auch in Japan und den Emerging Markets haben sich die Daten verschlechtert. Dazu passen auch die Juni-Einkaufsmanagerindizes aus den USA und dem Euroraum: Im Euroraum fiel der Composite-PMI auf den niedrigsten Wert seit Januar, auch wenn die aktuellen Zahlen noch immer auf ordentliches Wachstum hindeuten und der deutsche Ifo-Index auf den höchsten Stand seit Jahrzehnten stieg. Für Sorgen um die Euroraumkonjunktur ist es also noch zu früh.

In den USA fiel der Composite-PMI auf den niedrigsten Stand seit September. Den bislang veröffentlichten Daten für das zweite Quartal zufolge scheint die Erholung nach dem recht verhaltenen Wachstum im ersten Quartal schwächer als erhofft. Das Volumen der Handels- und Industriekredite ist längst nicht mehr so stark gewachsen, und der Rückgang scheint nachfragebedingt. Aber wenn sich Unternehmen nicht mehr so viel Geld leihen, dürfte dies auch zu Lasten von Dividenden und Aktienrückkäufen gehen.

Auch Inflation und Inflationserwartungen sind gefallen, aus Sicht der Notenbanken aber nur vorübergehend. In den USA hat die Fed durchaus noch Spielraum, aber die EZB könnte gezwungen sein, ihre Wertpapierkäufe im nächsten Jahr zu verringern – aus Mangel an kaufbaren Titeln. Ihr Spielraum wäre dann eingeschränkt. Niedrigere Ölpreise dürften für eine noch niedrigere Inflation sorgen, wodurch vielleicht auch die Inflationserwartungen weiter fallen.

Einstweilen scheint man sich an den Aktienmärkten aber keine großen Sorgen zu machen. Solange die Wirtschaft ordentlich wächst, die Unternehmensgewinne weiter zulegen und die Gewinnrevisionen der Analysten überwiegend positiv sind, könnten die Investoren die aktuelle Lage für ein „Goldilocks“-Szenario halten: Wachstum und Inflation würden dann reichen, um die Unternehmensgewinne weiter steigen zu lassen. Zugleich wären die Renditen niedrig genug, um die Aktienmärkte nicht zu irritieren. Auch wenn uns die hohen Aktienbewertungen und Gewinnerwartungen Sorgen machen, bleiben wir bei einer neutralen Asset-Allokation.

WAS WIRD EINE STRAFFERE GELDPOLITIK IN CHINA BEWIRKEN?

In China wurde die Geldpolitik gemessen an den Kurzfristzinsen offensichtlich gestrafft. Die Geldmenge M2 wuchs so schwach wie nie und der Anstieg der inländischen Kreditvergabe ist drastisch zurückgegangen. Langfristig halten wir ein geringeres Kreditwachstum für wichtig. Dennoch dürfte es für die chinesischen Geldpolitiker eine echte Herausforderung sein, trotz geringeren Kreditmengenwachstums 6,5% BIP-Zuwachs zu erreichen. Im Wohnimmobiliensektor sind Umsätze und Bautätigkeit bereits stark zurückgegangen, auch wenn die Geldpolitik zuletzt nur moderat gestrafft wurde.

Angesichts der Größe der chinesischen Volkswirtschaft können solche Entwicklungen große Auswirkungen auf Weltkonjunktur und Finanzmärkte haben. Bislang verlief die Straffung in China moderat und bot daher noch keinen Grund zur Sorge. Doch nach den Export- und Industrieproduktionsdaten anderer asiatischer Länder scheinen die Impulse aus China nachzulassen. Wir glauben aber, dass die Behörden großes Interesse an stabilem Wachstum haben und rechnen deshalb nicht damit, dass China schon bald für Marktturbulenzen sorgen wird.

ASSET-ALLOKATION: UNVERÄNDERT

Auf den ersten Blick scheinen die Aktienmärkte ruhig, wenn nicht langweilig. Dennoch bahnen sich einige interessante Entwicklungen an. US-Aktien sind leicht gestiegen, während die Aktienkurse im Euroraum moderat fielen. Dies liegt vor allem an den unterschiedlichen Sektorstrukturen der beiden Märkte. IT-Werte haben einen Anteil von 22,6% am S&P500, machen aber nur 6,5% des EuroStoxx 600 aus. Auch Gesundheitswerte, die maßgeblichen Anteil an der jüngsten Aktienmarktperformance hatten, sind im US-Index deutlich stärker vertreten als im Euroraum-Index. Finanzwerte haben zwar insgesamt unter dem Renditerückgang gelitten, doch profitierten amerikanische Finanzwerte auch von Spekulationen über eine mögliche Finanzmarktderegulierung.

Bewertungen, Gewinnausblick und Gewinndynamik sind aus unserer Sicht aber vor allem mittelfristig wichtig. Wir halten US-Aktien für deutlich teurer als Euroraum-Aktien. Unsere Übergewichtung von Euroraum-Aktien gegenüber britischen Papieren ist faktisch auch eine Übergewichtung gegenüber US-Titeln. Ein wichtiger Positivfaktor für den Euroraum ist die jüngste Verbesserung der politischen Lage.

Euroraum-Aktien legten nach der Bankenrettung in Italien stark zu. Als die EZB warnte, dass Banca Popolare di Vicenza und Veneto Banca „scheitern oder voraussichtlich scheitern werden“ und der EU-Rettungsfonds beschloss, dass die Banken für ein Eingreifen zu klein seien, trat die italienische Bank Intesa Sanpaolo auf den Plan. Sie kaufte die guten Aktiva der Bank zu einem symbolischen Preis, während die Problemaktiva in eine Bad Bank transferiert wurden. Die italienische Regierung zahlte 5,2 Mrd. Euro an Intesa und gab Garantien in Höhe von weiteren 12 Milliarden Euro für zukünftige Verluste aus den übertragenen Aktiva. Wie es scheint, mussten die Gläubiger erstrangiger Anleihen und die Inhaber großer Einlagen keine Verluste hinnehmen.

Kommen wir zu den Staatsanleihemärkten: Die amerikanischen Zehnjahresrenditen scheinen ihr Tief erreicht zu haben, während die deutschen Renditen weiter zurückgehen, in Richtung des unteren Endes ihrer Handelsspanne seit Ende letzten Jahres. Damit die Handelsspanne nach unten durchbrochen wird, wären aber wohl neue politische Risiken oder Anzeichen für einen geldpolitischen Fehler der EZB nötig. Beides ist zurzeit nicht sehr wahrscheinlich. Die deutschen Renditen scheinen strukturell noch immer niedrig, sodass wir hier – strategisch – auf eine kurze Duration setzen.

Die Spreads amerikanischer High-Yield-Anleihen halten wir aufgrund der schwächeren Finanzen vieler US-Unternehmen und der noch angespannteren Finanzlage amerikanischer High-Yield-Emittenten für zu niedrig. Auf der Suche nach Rendite ziehen wir daher Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen und amerikanische Immobilienwerte vor.

Hier finden Sie einen Überblick über die Positionierung in allen Multi-Asset-Portfolios (nur für professionelle Investoren)

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

Redaktionsschluss: 26. Juni 2017

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