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Marktvolatilität: Es gibt sie noch

Blick auf die Welt

Colin HARTE
 

Zusammenfassung: Nicht jede Schwächephase ist gleich … oder sorgt für Kaufchancen

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Politische Unsicherheit lässt Kurse schwanken: In den USA …
  • … und in Brasilien
  • Zweifel am Euroraum
  • Japan: Besser, aber nicht gut genug, damit die Notenbank handelt
  • Asset-Allokation: Brasilianische Aktien nach Kursrutsch kaufen
  • Asset-Allokation: Gewinnmitnahmen bei Gilts vs. Bunds

Die Volatilität kann also tatsächlich noch steigen, auch wenn zuletzt schon große politische Turbulenzen in den USA nötig waren. Aber die Schwankungen waren nur von kurzer Dauer und beschränkten sich weitgehend auf die USA. Für mehr Volatilität sorgten die politischen Entwicklungen in Brasilien. Da wir den 15-prozentigen Kursrutsch brasilianischer Aktien (in US-Dollar) aber für übertrieben hielten, gingen wir einige kurzfristige Positionen ein. Unsere Asset-Allokation bleibt konservativ: Der moderate Kursrückgang ändert unsere Haltung gegenüber Industrieländeraktien nicht. Sie zählen weiter zu den Assetklassen, denen wir bestenfalls moderate Erträge zutrauen, wenn nicht Verluste. Hier nutzen wir den Kursrückgang also nicht für Käufe.

DIE POLITISCHEN TURBULENZEN SIND AM MARKT ANGEKOMMEN: IN DEN USA …

Letzte Woche wurde es im politischen Washington unruhig. Einige Analysten begannen, offen über ein mögliches Impeachment von Präsident Trump zu spekulieren, und die Märkte wurden nervös. Trumps hatte dem Vernehmen nach zugegeben, dass er mit der Entlassung von FBI-Chef Comey die Untersuchung möglicher Verbindungen seines Wahlkampfteams mit Russland stoppen wollte. Als das Justizministerium dann einen unabhängigen Sonderermittler ernannte, stabilisierten sich die Märkte und die Aktienkurse legten kräftig zu. Aus Sicht der Investoren beginnt jetzt eine objektive, unparteiische Untersuchung, die mehrere Monate und vielleicht deutlich über ein Jahr dauern kann. Die Spekulationen über eine unmittelbar drohende Amtsenthebung dürften damit nachlassen.

Allerdings könnten Steuerreformen und Steuersenkungen jetzt verzögert oder verwässert werden. Eine große, nicht gegenfinanzierte Steuererhöhung hielten wir ohnehin für unwahrscheinlich, sodass wir auch nur von moderatem Wachstum ausgingen. Die Unsicherheiten dürften bleiben. Die Republikaner scheinen den Präsidenten noch immer mehrheitlich zu stützen, sodass ein Impeachment keineswegs sicher ist – und unabhängig von der kurzfristigen Volatilität wissen wir nicht, wie man sich für eine Amtserhebung positionieren soll.

Positionen, mit denen man nach den Präsidentschaftswahlen gut gefahren war, drehen jetzt ins Minus. Handelsgewichtet steht der US-Dollar wieder da, wo er sich vor den Wahlen befand. Die Zinsstrukturkurve, die erst steiler wurde, hat sich wieder verflacht. Grundstoff- und Industriewerte haben einen Teil ihrer Gewinne wieder abgegeben, und der Konsumgebrauchsgütersektor war zuletzt schwach. Die Hoffnungen der Märkte auf Trump haben sich weitgehend verflüchtigt. Aber haben Aktien nicht insgesamt zugelegt? Ja, aber dies lag vor allem an der guten Performance von IT-Werten, gefolgt von Finanztiteln. Einstweilen wollen wir nicht auf eine bestimmte Entwicklung spekulieren, sondern unserem Fundamentalprozess vertrauen. Er sagt, dass US-Aktien teuer sind – und die Gewinnerwartungen übertrieben scheinen.

… UND IN BRASILIEN

In Brasilien kam es zu politischen Unruhen, als über Korruptionsvorwürfe gegen Präsident Temer berichtet wurde. Temer bestritt jegliches Fehlverhalten und weigerte sich zurückzutreten. Nach Einschätzung der Analysten braucht Brasilien massive Fiskalreformen – zur Stabilisierung der Staatsschulden und für die geplante Rentenreform, die noch vor der Sommerpause die zweite Kongresskammer passieren soll. Die wachsenden Erfolgsaussichten stimmten längerfristig optimistisch. Man hoffte auf Reformen, einen stabilen Real und die Möglichkeit, dass die Notenbank durch Zinssenkungen das Wachstum fördern kann. Doch jetzt dürfte der Reformprozess unter den Zweifel daran leiden, dass Temer im Amt bleiben kann. Dennoch halten wir die Marktturbulenzen angesichts der positiven Entwicklungen für übertrieben. Der brasilianische Ibovespa-Aktienindex ist um 10% gefallen, der Real um 9% (gegenüber dem US-Dollar), sodass brasilianische Aktien aus Sicht amerikanischer oder europäischer Investoren 20% verloren. Wir halten dies für eine Kaufgelegenheit und haben entsprechend gehandelt.

WIRD DAS EURORAUM-WACHSTUM STABIL BLEIBEN?

Im 1. Quartal ist die Euroraum-Wirtschaft um stabile 0,5% gewachsen und damit etwa so stark wie seit Anfang 2015. Dies ist zwar nicht spektakulär, reicht aber für einen Rückgang der Arbeitslosigkeit. Das Wachstum scheint jetzt nachhaltiger, da die Binnenwirtschaft einen größeren Anteil hat. Dennoch bleiben Zweifel: Kann das Wachstum im Euroraum mit den hohen Frühindikatoren Schritt halten? Nein, meinen wir. Wenn die Frühindikatoren stimmen, müsste das Wachstum von den aktuellen 1,7% auf 3 oder 4% steigen (im Vorjahresvergleich). Das halten wir für nahezu unmöglich. Hinzu kommen die großen regionalen Unterschiede: Das deutsche BIP liegt jetzt 8,5% über seinem Höchststand vor der Krise. Auch Frankreich, die Niederlande und Belgien machten Fortschritte. Deutlich schlechter sieht es hingegen an der Peripherie aus. Italien hat seit dem Tiefpunkt gerade einmal 2,3% wettgemacht; das BIP liegt noch immer um 7,1% unter dem Vorkrisenhoch.

Was also wird passieren, wenn die EZB ihre außergewöhnlichen Konjunkturmaßnahmen allmählich beendet? Die Tauben im EZB-Rat verweisen auf den schwachen Lohnanstieg, den geringen Inflationsdruck und die zu optimistischen EZB-Projektionen. Die Falken achten mehr auf das tatsächliche Wirtschaftswachstum und den Wachstumsausblick. Wir glauben, dass die EZB ihre bisherige Risikoeinschätzung im Juni von negativ auf neutral ändert. Im September dürfte sie dann mitteilen, dass im Januar das Tapering beginnt. Die Käufe werden dann wohl bis September 2018 verringert werden. Erst danach erwarten wir Zinserhöhungen.

JAPAN: BESSER, ABER NICHT GUT GENUG, DAMIT DIE NOTENBANK HANDELT

Im 1. Quartal ist die japanische Wirtschaft um 2,2% (annualisiert) und damit recht stark gewachsen, der fünfte Zuwachs in Folge. Eine so lange Wachstumsphase hat es seit zehn Jahren nicht mehr gegeben. Der Konsum hat sich erholt, wenn auch angesichts des ausbleibenden Reallohnanstiegs nicht allzu stark. Es gibt einen Gegensatz zwischen den stabilen, konjunkturstützenden Nettoexporten und der schwachen Binnennachfrage. Auch das Investitionswachstum ließ deutlich nach. Aufgrund des mangelnden Lohnanstiegs und der erneut negativen Kerninflation glauben wir, dass die Notenbank ihr Null-Prozent-Ziel für die Zehnjahresrendite beibehält. Aktien erscheinen uns recht günstig bewertet; Gewinnausblick und Gewinndynamik sind gut. Die Geldpolitik dürfte die Märkte weiter stützten, doch glauben wir, dass der Yen in den kommenden zwölf Monaten ähnlich notieren wird wie heute. Weil japanische Aktien gemessen daran stark gestiegen sind, haben wir ihre Gewichtung nicht erhöht.

ASSET-ALLOKATION: BRASILIEN NACH KURSRUTSCH KAUFEN

Wie gesagt: Wir haben brasilianische Aktien gekauft. Insgesamt hielten sich die jüngsten Aktienmarktverluste aber in Grenzen, und die USA und die Emerging Markets haben sich erholt. Die übrigen Strategien ließen wir unverändert.

Vielleicht überraschend ist die Pfundschwäche trotz der zuletzt guten Arbeitsmarkt- und Einzelhandelsdaten und der höheren Inflation. An den Märkten scheint sich die Meinung durchzusetzen, dass die Konjunktur nachlässt. Die Aussicht auf eine laschere Geldpolitik der Bank of England, insbesondere angesichts der Unsicherheiten durch den Brexit, ließ die Zinsstrukturkurve flacher werden. Gemessen an den Overnight Index Swaps beträgt die Wahrscheinlichkeit einer Leitzinserhöhung bis zum Jahresende nur noch knapp 20%. Die Pfundschwäche hat die Aktienkurse gestützt und ist daher ungünstig für unsere Untergewichtung britischer Aktien gegenüber dem Euroraum. Nach wie vor halten wir aber die Gewinnerwartungen für Großbritannien für viel zu hoch, sodass wir die Position unverändert ließen.

Bei der Long-Position in britischen gegenüber deutschen Staatsanleihen haben wir unterdessen Gewinne realisiert. Beim Aufbau der Position gingen wir davon aus, dass das stärkere Wachstum im Euroraum zu höherer Inflation und damit zu höheren deutschen Zehnjahresrenditen (und niedrigeren Kursen) führen könnte. Auf der anderen Seite machten uns die Folgen des Brexit für die britische Wirtschaft Sorgen. Jetzt haben wir unsere Meinung geändert: Mittlerweile zweifeln wir an den Wachstumserwartungen für den Euroraum, während die Inflation niedrig geblieben ist. Und die zuletzt überraschend negativen britischen Zahlen wurden an den Märkten bereits verarbeitet. Außerdem erscheinen uns Bundesanleihen etwas stärker überbewertet als britische Staatsanleihen. Der Renditeaufschlag britischer Titel gegenüber deutschen hat sich also zu unseren Gunsten geändert. Weil das Korrekturrisiko steigt, haben wir die Position geschlossen.

Redaktionsschluss: 22. Mai 2017

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