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Märkte: Viel Gerede, wenig Aktion

Blick auf die Welt

Colin HARTE
 

Strategie: Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen jetzt übergewichtet

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Konjunkturüberraschungen im Euroraum haben Höhepunkt überschritten
  • Fed widmet sich ihrer aufgeblähten Bilanz
  • EZB stellt klar: erst Tapering, dann Pause, dann Zinserhöhungen

Alles in allem haben die Konjunkturdaten die Märkte in den letzten Monaten erkennbar voran-gebracht. Aktien profitierten von erfreulichen Frühindikatoren und positiven Gewinnrevisionen der Unternehmensanalysten, ausgelöst durch optimistischere Konjunkturerwartungen. An den Anleihemärkten sah man hingegen eher die mäßigeren harten Fakten. Wir rechnen nicht damit, dass sich das Wachstum schon bald beschleunigt. Und während die Konjunkturüberraschungen in den USA meist erfreulich waren, sind sie im Euroraum, Japan und den Emerging Markets gekippt.

Insgesamt halten wir Aktien für leicht überbewertet, zumal die Gewinnerwartungen sehr opti-mistisch sind. Und das ist nicht das einzige Risiko: Die weltpolitischen Spannungen haben zu-letzt zugenommen, mit dem US-Luftschlag gegen Syrien und dem Säbelrasseln gegen Nordko-rea. Die letzten Umfragen zur französischen Präsidentschaftswahl ließen die Spreads französi-scher, italienischer und spanischer Anleihen steigen. Wir halten dies aber nur für vorüberge-hend. Das Treffen von US-Präsident Trump und seinem chinesischen Amtskollegen Jinping schien weniger konfrontativ, als viele befürchtet hatten. Dennoch zeigte der Gipfel, dass man sich bei den Themen Außenhandel, Investitionen, Nordkorea und Seesicherheit uneinig ist.

An den Finanzmärkten ging es daher recht ruhig zu, ohne ausgeprägte Auf- und Abwärts-trends. US-Aktien gaben noch etwas nach, während der Aufwärtstrend im Euroraum an Dyna-mik zu verlieren schien. Japanische Aktien haben seit Mitte März etwa 5% verloren, da der Yen aufwertete. Emerging-Market-Aktien haben ihre Höchstkurse vom März nicht gehalten.

US-ARBEITSMARKTDATEN: DIE JÄHRLICHE DELLE

Enttäuschend war im März der Beschäftigungszuwachs außerhalb der Landwirtschaft. Aber so etwas gab es auch in anderen Jahren, und die schwachen Zahlen erwiesen sich seinerzeit schließlich als recht belanglos. Vermutlich wird es jetzt ähnlich sein, zumal der Gesamtindex nicht alle Indikatoren für den guten (und in der Tat immer engeren) Arbeitsmarkt berücksichtigt. Der starke Beschäftigungszuwachs und die wachsende Partizipationsquote führten zu einem Tiefstand der Arbeitslosenquote von 4,5%.

Ermutigend ist auch, dass die breiter gefasste Arbeitslosenquote (die auch geringfügig Be-schäftigte sowie Teilzeitarbeiter erfasst, die Vollzeitstellen suchen) erkennbar gefallen ist. Sie deutet jetzt ebenfalls auf Vollbeschäftigung hin. Die Löhne haben kaum zugelegt, doch irgend-wann werden die Knappheiten am Arbeitsmarkt so groß sein, dass sie schneller steigen.

Alles in allem hat die Fed ihre Zinsrhetorik in diesem Jahr verschärft. Im Blickpunkt steht aber auch ihre Bilanz. Die meisten Offenmarktausschussmitglieder gehen davon aus, dass es bei der Wiederanlage der Rückflüsse aus Anleihen in diesem Jahr zu einer Änderung kommt, was im Wesentlichen auch den Markterwartungen entspricht. Das erklärt vermutlich auch die recht schwache Marktreaktion auf die Nachricht. Mitarbeiter der New York Fed gehen davon aus, dass die Überschussreserven am Ende der Bilanznormalisierung noch immer mindestens 500 Milliarden US-Dollar betragen. Demzufolge würden innerhalb von vier Jahren für 1,5 Billionen US-Dollar US-Staatsanleihen und Agency-MBS abgebaut.

EZB: TAPERING – PAUSE – ZINSERHÖHUNG

Es herrschte einige Verwirrung über die Reihenfolge der Schritte, mit denen die EZB ihre Geld-politik normalisieren will. Die Euroraumwirtschaft scheint jetzt stabil, aber die Kerninflation be-trägt noch immer nur 0,6%. Die EZB muss also noch etwas tun, damit die Inflation steigt. Au-ßerdem haben die Löhne bislang kaum zugelegt. Wenn der Zeitpunkt für ein Ende des Quanti-tative Easing gekommen ist, wird die EZB zunächst die Anleihekäufe verringern und erst dann den (jetzt negativen) Einlagensatz anheben. Präsident Draghi und Chefvolkswirt Peter Praet bestätigten, dass (1) die Geldpolitik einstweilen locker bleiben muss, da es noch keine über-zeugenden Argumente für einen Inflationsanstieg gäbe und dass (2) der EZB-Rat auf „taper-pause-hike“ setzt.

Zur Politik: Der Aufstieg des weit links stehenden französischen Präsidentschaftskandidaten Mélenchon führt uns einmal mehr vor Augen, dass Euroskepsis deutlich verbreiteter ist, als viele glauben. Eine Stichwahl zwischen Marine Le Pen vom Front National und Mélenchon würde die Finanzmärkte wohl mehr als irritieren. Wir gehen noch immer davon aus, dass es der Zentrist Emmanuel Macron in die zweite Runde schafft und er hier überzeugend gewinnt. Er könnte auch von kurzentschlossenen Wählern profitieren, wenn Mélenchon als ernste Bedrohung erscheint.

Etwas Hoffnung gab es für alle, die sich bei den Brexit-Verhandlungen eine realistischere Stra-tegie der britischen Regierung wünschen. Premierministerin May deutete an, dass man viel-leicht mehr als zwei Jahre brauchen würde, um einen Handelsvertrag zu vereinbaren (neben den Ausstiegsbedingungen) und dass Großbritannien auch nach dem Brexit gezwungen sein könnte, bis zu einer Einigung die Freizügigkeit von Arbeitskräften und die Zuständigkeit des Europäischen Gerichtshofes anzuerkennen. Da allerdings die Kontrolle über die Grenzen und die Einwanderung als Schlüsselthemen gelten, sind harte Verhandlungen und ein harter Brexit noch immer nicht ausgeschlossen.

ASIEN: NORD-SÜD-GEGENSATZ

In den südlichen Ländern Indien, Indonesien und Vietnam legten die Einkaufsmanagerindizes zu, während sie in Japan, China und Südkorea fielen. Unserer Ansicht nach hat dies sehr viel mit unterschiedlichen Wirtschaftsstrukturen zu tun. Vor allem Japan und China sind recht gro-ße, geschlossene Volkswirtschaften, während Indonesien von höheren Rohstoffpreisen profitieren dürfte. Indien erholte sich von der „Demonetarisierung“, als große Banknoten plötzlich für ungültig erklärt wurden.

Der japanische Economy Watchers‘ Survey ist recht stark eingebrochen. Der Nominallohnan-stieg wurde durch höhere Energiepreise zunichte gemacht, was die recht schwache Binnen-konjunktur erklärt. In China ging der Markit-Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssek-tor zurück, sodass auch der Gesamtindex litt.

EMERGING-MARKET-LOKALWÄHRUNGSANLEIHEN JETZT ÜBERGEWICHTET

In Emerging-Markets-Fremdwährungsanleihen sind wir noch immer untergewichtet, vor allem, weil wir die Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung und den Strukturreformen für gering halten. Die Spreads gegenüber US-Staatsanleihen erscheinen uns daher nicht attraktiv. Die Bewertungen von Lokalwährungsanleihen halten wir für interessanter. Wir glauben, dass Lo-kalwährungsanleihen auch in Zukunft von Währungsaufwertungen profitieren werden. Wegen der fallenden Inflation konnten die brasilianische und die russische Notenbank die Zinsen sen-ken. Für Lokalwährungsanleihen aus den beiden Ländern dürfte dies gut sein.

Redaktionsschluss: 10. April 2017

WSU

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