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Die Märkte halten die Geldpolitik noch immer für locker, oder etwa nicht?

Blick auf die Welt

Colin HARTE
 

Strategie: Fundamentaldaten und Risiken erfordern mehr Beachtung

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Eine „milde“ Zinserhöhung der Fed
  • Flachere Zinsstruktur trotz Zinsschritt der Fed und schärferer EZB-Äußerungen
  • Zweifel an der Reflation
  • Asset-Allokation weiter defensiv

Kommen den Investoren Zweifel? Die positive Reaktion auf den Zinsschritt der Fed war Ende letzte Woche vorbei, und weder die erwartete „America-First“-Politik noch Trumps geplante Ausgabenprogramme ließen die Kurse noch erkennbar steigen – nachdem sie zuvor für hohen Mehrertrag von Industriewerten gegenüber dem S&P 500 Index gesorgt hatten. Euroraum-Aktien entwickelten sich uneinheitlich: Grundstoff- und Telekommunikationswerte lagen vorn, Energie- und Finanzwerte hinten. Die EZB verschärfte ihre Rhetorik, obwohl die Kerninflation schwach blieb. Begrüßt wurde der Wahlausgang in den Niederlanden. Geert Wilders‘ EU- und einwanderungsfeindliche PVV wurde, anders als befürchtet, nicht stärkste Partei. Sie gewann aber Sitze hinzu und kam auf Platz zwei.

KEINE ÜBERRASCHUNGEN BEI FED UND BANK OF JAPAN, UND WAS TUT DIE EZB?

Viele Investoren hatten erwartet, dass die Offenmarktausschussmitglieder schon bald weitere Zinserhöhungen in Aussicht stellt. Dass es dazu nicht kam, als die Leitzinsen letzte Woche erwartungsgemäß um 25 Basispunkte erhöht wurden, halten wir für einen klaren Hinweis auf eine weiterhin lockere Geldpolitik. Da auch die Konjunkturprognosen der Fed unverändert blie-ben, geht der Offenmarktausschuss offensichtlich nicht von einer expansiven Fiskalpolitik aus – und er fürchtet auch nicht, zu spät zu handeln. Erneut wurde betont, dass weitere Zinsschritte maßvoll sein würden und ein vorübergehendes Überschießen der Inflation nicht nur akzeptabel sei, sondern auch den Erwartungen entspräche.

Risikoreicheren Wertpapiere und langlaufenden Anleihen mag all dies einstweilen nützen, doch es gab noch eine andere, ebenso wichtige Botschaft der Fed: Auf große staatliche Ausgaben-programme würde sie vermutlich mit schnelleren Zinsschritten reagieren, um eine dauerhaft zu hohe Inflation zu verhindern. Die Politik der kleinen Schritte würde sie damit aufgeben. Zu-nächst rechnet man aber an den Märkten damit wohl ebenso wenig wie mit weiteren Zinsschritten im nächsten Jahr. Wenn sich die Konjunktur so entwickelt, wie die Fed erwartet, müssen die Zinsen etwas angehoben werden. Wenn dann noch staatliche Ausgabenprogramme hinzukommen, könnten deutlich größere Zinsschritte fällig sein.

Will die japanische Notenbank wirklich die Zinsstrukturkurve steuern und ein Überschießen der Inflation erreichen? Gouverneur Kuroda hat diese letzte Woche noch einmal bestätigt. Das Renditeziel würde nicht automatisch angehoben, wenn die Kerninflation wie von manchen Marktteilnehmern erwartet, in der zweiten Jahreshälfte auf 1% steigt. Er wandte sich gegen die Vorstellung, dass die Bank ihr Renditeziel anheben müsse, wenn die Fed die Zinsen weiter erhöht – was zu Abwertungsdruck auf den Yen führte.

Letzte Woche ließ die EZB ihre Geldpolitik zwar unverändert, doch ihren Äußerungen zufolge schienen die Falken Oberwasser zu bekommen. Unter den Ratsmitgliedern ist es aber offenbar umstritten, wann die Zinsen erhöht und die Wertpapierkäufe verringert werden sollen. Können die Leitzinsen angehoben werden, während die EZB im Rahmen des Quantitative Easing weiter Wertpapiere kauft? Oder soll die Notenbank erst mit dem Tapering beginnen? Im Februar betrug die Kerninflation erneut 0,9%. Aus EZB-Sicht ist das sicher zu wenig, insbesondere wenn der inflationäre Effekt der starken Euro-Abwertung nachlässt und dies vor allem die Kernrate dämpft. Sie ist von einem Rückgang nicht mehr weit entfernt.

Anders als erwartet war die Sitzung der Bank of England kein Nichtereignis: Ein Ausschussmit-glied stimmte für höhere Zinsen, und einige andere erklärten, dies beinahe getan zu haben. Aus Sicht des Marktes spricht das für eine restriktivere Geldpolitik, also für baldige Zinsschritte. Allerdings gibt es bislang noch keinerlei Anzeichen für Lohninflation, mit der Leitzinserhöhun-gen gemeinhin begründet werden – und der Befürworter höherer Zinsen wird die Bank of Eng-land bald verlassen. Unserer Ansicht nach werden die britischen Zinsen nur steigen, wenn der Notenbankgouverneur erklärt, dass er ernsthaft erwäge, dafür zu stimmen.

GLAUBT MAN AN DEN MÄRKTEN NICHT MEHR AN DIE REFLATION?

Steigende Aktienkurse in den USA, Europa und den Emerging Markets sprechen für mehr Wachstum und Inflation. Es gibt aber klare Argumente gegen den sogenannten Reflation Tra-de, also die Hoffnung auf steigende Aktienkurse durch eine stärkere Konjunktur: Die Ölpreise gehen zurück, die Zinsstrukturkurven werden flacher, defensive Sektoren liegen vorn.

Ein Grund dafür ist die Unsicherheit über die Ausgabenprogramme in den USA. Die Gesund-heitsreform macht nur langsame Fortschritte, zumal ihr eine Studie des Congressional Budget Office einen Schlag versetzte. Die Demokraten lehnen Veränderungen ab; einige Republikaner machen sich wegen der Studie Sorgen, und andere Republikaner sprechen sich für noch weit-reichendere Reformen aus. Das Schicksal der Trump’schen Pläne ist offen. Wird das Auswir-kungen auf den Zeitplan für die Steuerreform haben? Die Erwartungen sind hier etwas zurück-haltender geworden, doch glauben wir noch immer, dass die Steuerreform vor dem Sommer beraten und 2018 umgesetzt wird. Nach den großen Hoffnungen auf weitreichende Verände-rungen kurz nach den Wahlen ist all dies aber enttäuschend.

Und dann droht zu allem Überfluss auch noch mehr Protektionismus: Beim Treffen der G20-Finanzminister wurden die unterschiedlichen Positionen von Donald Trump und Angela Merkel zum Freihandel einmal mehr offensichtlich. Die USA stellten sich gegen 19 andere Länder, sodass auch ein Bekenntnis gegen den Klimawandel als Schlusserklärung gestrichen wurde. Positiv ist hingegen, dass erneut vor einem Abwertungswettlauf und Unruhe an den Wäh-rungsmärkten gewarnt wurde. Schädlich ist aber das fehlende Bekenntnis zum Freihandel.

Trotz des Zinsschritts in den USA und der schärferen Rhetorik der EZB wurden die Zinsstruk-turkurven letzte Woche flacher, wenn auch nur etwas. Nach zahlreichen Äußerungen der Fed hatten die amerikanischen Zweijahresrenditen schon vor dem Zinsschritt ihre jüngste Handels-spanne verlassen, und die deutschen Zweijahresrenditen liegen noch immer klar unter null. Man sollte die flachere Zinsstrukturkurve daher nicht überbewerten, obgleich (!) die Notenban-ken das anders sehen.

Für Aktien ist die Geldpolitik aus unserer Sicht noch immer positiv bis neutral. Wir glauben aber, dass man an den Märkten mit dem Optimum rechnet: mit stabilem Wachstum, moderater Inflation sowie niedrigen Zinsen und Renditen. Wir halten Aktien zurzeit für teuer. Aufgrund unserer Wachstums-, Inflations-, Zins- und Gewinnprognosen sind wir in Industrieländertiteln deshalb untergewichtet.

ASSET-ALLOKATION UNVERÄNDERT

In den letzten Wochen sind wir zwar allmählich zu einer weniger konservativen Asset-Allokation übergegangen, bleiben aber bei der Untergewichtung von Industrieländeraktien, amerikani-schen High-Yield-Anleihen und Emerging-Market-Fremdwährungsanleihen. Wir gehen davon aus, dass die hohen Bewertungen dieser Assetklassen nicht ganz zu den jetzt weniger guten Fundamentaldaten passen. Dazu zählen hohe Aktienbewertungen, schwächere Unterneh-mensfinanzen, der Dollarkurs, die Zinsen und das Risiko von Protektionismus.

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

Redaktionsschluss: 20. März 2017

WSU

 

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