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Der US-Dollar: Weiterer Fall oder bereit zur Erholung?

Blick auf die Welt, Market commentary, Wöchentliches Strategie-Update

 

Asset-Allokation: Dollardenominierter Emerging-Market-Anleihen nicht mehr untergewichtet

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Kann der Dollar weiter fallen?
  • Gewinne im 2. Quartal: Mehr Überraschungen in den USA, aber beim Gewinn je Aktie liegt Europa vorn
  • Asset-Allokation: US-Dollar übergewichtet; Gewinne aufgrund der Untergewichtung dollardenominierter Emerging-Market-Anleihen realisiert

Erwartungsgemäß brachte die Offenmarktausschusssitzung der Fed letzte Woche keine Ände-rungen. Die Vorsitzende Janet Yellen erklärte, dass man „recht bald“ mit der Verringerung der Bilanzsumme beginnen würde. Wir rechnen damit, dass die offizielle Ankündigung im Septem-ber kommt und es im Oktober schließlich so weit ist. Die Renditen gingen etwas zurück, auch weil Donald Trump wissen ließ, dass er niedrige Zinsen mag – und dabei nicht ausschloss, dass Yellen im Februar 2018 erneut berufen werden könnte …

Die Rohstoffpreise sind kräftig gestiegen; nach einem deutlichen Rückgang der amerikanischen Rohölvorräte stieg der Preis von Brent um etwa 8%. Außerdem teilte Saudi-Arabien mit, dass größere Kürzungen der Ölexporte geplant seien.

In unserer Asset-Allokation gingen wir eine Long-Position im US-Dollar gegenüber dem Euro ein, da wir mit einer allmählichen Dollar-Erholung rechnen. Außerdem beendeten wir die Unter-gewichtung dollardenominierter Emerging-Market-Anleihen.

Der Dollar: Kann er weiter fallen?

Letzte Woche legte der internationale Währungsfonds (IWF) seine aktualisierte Weltwirt-schaftsprognose vor. Seiner Ansicht nach ist die Erholung der Weltkonjunktur auf einem guten Weg. Zwar ließ der IWF die Prognose für das Weltwirtschaftswachstum 2017 und 2018 unver-ändert, doch senkte er die Wachstumsprognosen für die USA und Großbritannien, während er die Prognosen für Europa, China und Japan anhob. Für 2016 war allgemein mit einem asyn-chronen Weltwirtschaftswachstum gerechnet worden, mit den USA an der Spitze, gefolgt von Europa und den übrigen Ländern. Nach Donald Trumps unerwartetem Wahlsieg verfestigten sich diese Erwartungen weiter. Seine Versprechungen zum Außenhandel, zu Steuerreformen und zur expansiven Fiskalpolitik führten zu einer neuen Marktentwicklung – dem sogenannten „Reflation Trade“. Man hoffte auf ein besseres Umfeld für risikobehaftete Wertpapiere und er-wartete steigende Renditen aufgrund einer höheren Inflation.

Aber das erfüllte sich nicht. Bislang ist Präsident Trump noch keine grundlegende Reform ge-lungen – was man inzwischen auch an den Märkten registriert, sodass von einem „Trump Tra-de“ keine Rede mehr sein kann. Wenige Monate nach den Wahlen in den USA gab der US-Dollar-Index, der DXY, allmählich nach und steht heute auf einem 30-Monats-Tief. Trotz der Knappheiten am US-Arbeitsmarkt und ermutigender Wachstumszahlen gelang es der Fed nicht, die Geldpolitik so schnell wie erwartet zu normalisieren, insbesondere aufgrund schwächerer Inflationszahlen. Etwa 80% des handelsgewichteten US-Dollar Index besteht aus europäischen Währungen, und 60% entfallen auf den Euro. Auch deshalb hat der Euro in diesem Jahr bislang stark gegenüber dem US-Dollar aufgewertet. Auch wenn an den Finanzmärkten niemand mehr an den Reflation Trade glaubt, rechnen wir doch damit, dass Trump zumindest kleinere Reformen zustande bringt, die die US-Wirtschaft stärken. Den Republikanern dürfte es am Ende gelingen, einige Steuerreformen durch den Kongress zu bringen, zumal sie vor den Zwischenwahlen im nächsten Jahr dringend einen politischen Erfolg brauchen. Wir halten den Euro gegenüber dem US-Dollar für überbewertet. Die Überbewertung wird sich Schritt für Schritt abbauen, wenn sich der Dollar erholt.

Im Euroraum macht die Wirtschaft überwiegend Fortschritte. Die Einkaufsmanagerindizes scheinen zwar ihren Höhepunkt überschritten zu haben, doch sprechen auch die jüngsten Da-ten noch für Expansion.

Gewinne im 2. Quartal: Mehr Überraschungen in den USA, aber beim Gewinn je Aktie liegt Europa vorn

Die Berichtssaison für das 2. Quartal ist noch nicht vorbei, doch bislang haben 78% der US-Unternehmen die Erwartungen für die Gewinne je Aktie übertroffen – gegenüber 56% der europäischen Unternehmen (nach 66% im 1. Quartal). Das bedeutet allerdings nicht, dass die Gewinne der US-Unternehmen stärker steigen. Bis jetzt legten die Gewinne je Aktie im 2. Quartal in Europa um durchschnittlich 16% zu, während es in den USA nur 7% waren. Dass es in den USA mehr positive Überraschungen gab, lag vor allem an den negativen Gewinnrevisionen vor Beginn der Berichtssaison, während die Konsenserwartungen in Europa höher waren. Ohnehin ist das Gewinnwachstum im Vorjahresvergleich in Europa und in den USA weitgehend gleich, wenn man Energiewerte herausrechnet: In Europa sind es dann 7%, in den USA 6%.

Asset-Allokation: US-Dollar übergewichtet; Gewinne aufgrund der Untergewichtung dollardenominierter Emerging-Market-Anleihen realisiert

Wir sind eine neue Long-Position im US-Dollar gegenüber dem Euro eingegangen. Entspre-chend unserer Währungsstrategie ist dies eine langfristige Position, von der wir nachhaltig überzeugt sind. Der US-Dollar könnte sich durchaus schon früher erholen, da die Marktteil-nehmer die schwachen US-Zahlen bereits berücksichtigt haben und für den Euroraum optimis-tisch sind. Eine recht kleine Veränderung des Ausblicks könnte zu einer Veränderung der Er-wartungen und damit des Wechselkurses führen. Da der Einkaufsmanagerindex für den Euro-raum seinen Höchststand erreicht haben dürfte, könnte bald ein Stimmungswandel kommen.

Die Untergewichtung dollardenominierter Emerging-Market-Anleihen haben wir beendet, da die Bewertungen jetzt nicht mehr zu hoch erscheinen. Die Spreads sind recht weit, sowohl im Ver-gangenheitsvergleich als auch im Vergleich zu europäischen und amerikanischen Unterneh-mensanleihen. Ein Grund für die Erholung dollardenominierter Emerging-Market-Anleihen war der Rohstoffpreisanstieg. Rohstoffe schätzen wir jetzt neutral ein. Für Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen bleiben wir optimistisch, da die Emerging-Market-Währungen gegen-über dem US-Dollar weiter aufwerten.

Im Anleihebereich behalten wir unsere weitgehend neutrale Duration aus taktischen Gründen bei. Längerfristig werden wir aber vermutlich zu einer unterdurchschnittlichen Duration zurück-kehren – insbesondere in Europa, weil wir glauben, dass sich die EZB als eine der ersten füh-renden Notenbanken für eine weniger symmetrische Reaktionsfunktion entscheidet und größe-ren Wert auf eine sorgfältige Finanzmarktsteuerung legt.

Kommen wir zu den anderen Strategien: Wir halten amerikanische Aktien für stärker überbe-wertet als europäische. Außerdem sind wir im Euroraum gegenüber den USA und Großbritan-nien übergewichtet. Damit tragen wir der Tatsache Rechnung, dass unsere Prognosen für die britischen Unternehmensgewinne deutlich unter den Konsensprognosen liegen. Folglich erwar-ten wir Mindererträge britischer Aktien gegenüber Aktien anderer wichtiger Länder.

Im Immobilienbereich sind europäische Titel in diesem Jahr stark gestiegen, während die Per-formance amerikanischer Titel deutlich schwächer war. Da wir für die kommenden Monate einen Trendwechsel erwarten, sind wir in amerikanischen Immobilien weiterhin übergewichtet. Wir rechnen mit einer wachsenden Nachfrage nach amerikanischen Immobilien.

Redaktionsschluss: 31. Juli 2017

WSU

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