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Aktien steigen weiter, aber die Dynamik lässt nach

Blick auf die Welt, Market commentary, Wöchentliches Strategie-Update

 

Zusammenfassung: Aktienuntergewichtung beendet, aber nicht in Großbritannien

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Weicherer Brexit nach den Unterhauswahlen?
  • Nachlassende politische Risiken in Frankreich und Italien
  • Asset-Allokation: Aktien jetzt neutral
  • Asset-Allokation: Übergewichtung von Immobilien statt in Europa jetzt in den USA

Die britischen Unterhauswahlen endeten mit einer Überraschung, die politischen Spannungen in den USA halten an, und die Notenbanken straffen allmählich ihre Geldpolitik – trotz niedrigerer Inflation und bisweilen uneinheitlicher Konjunkturdaten. Dennoch sind die Aktienmärkte seit unserem letzten Weekly Strategy Update weiter gestiegen, zumindest etwas. Denn angesichts der mittlerweile recht hohen Bewertungen hat die Kursdynamik nachgelassen. Gestützt werden die Märkte aber noch immer von fallenden Anleiherenditen, die die Zinsstrukturkurven flacher werden ließen.

WAHLEN IN GROSSBRITANNIEN: EIN UNERWARTETES ERGEBNIS

Dass die konservative Partei ihre Unterhausmehrheit nicht verteidigen konnte, hatte vor allem Folgen für das Pfund. Als der Umfragevorsprung der Konservativen vor Labour in den Wochen vor der Wahl allmählich abnahm, wertete es ab – und seit dem Wahltag fiel es um weitere 1,7%. Wie so oft in letzter Zeit profitierte der FTSE-100-Aktienindex von der schwachen Währung. Die britischen Anleiherenditen stiegen vorübergehend, aber der Markt beruhigte sich schnell wieder.

Die Frage ist, wer Großbritannien am Ende regieren wird und was das Ergebnis für die Brexit-Verhandlungen mit der EU bedeutet. Die Konservativen könnten weiterregieren, brauchen aber die Unterstützung der in gesellschaftlichen Fragen wesentlich konservativeren Democratic Unionist Party, die außerdem sehr genau auf die Folgen eines harten Brexit auf die Grenze zwischen Nordirland und der irischen Republik  achtet. Weil ein harter Brexit unwahrscheinlicher geworden ist, scheint die Pfundabwertung aus unserer Sicht leicht übertrieben. Dennoch sind wir hier keine Position eingegan-gen. Wir bleiben in britischen Aktien gegenüber Euroraum-Aktien untergewichtet, da wir den Analysten glauben, die die britischen Gewinnschätzungen für zu hoch halten. Wenn sich das Pfund erholt, dürfte dies den Aktienkursen schaden und unserer Strategie entgegenkommen.

FRANKREICH UND ITALIEN: NACHLASSENDE RISIKEN

Nach dem Sieg bei den Präsidentschaftswahlen dürfte Emmanuel Macron jetzt auch die zweite Runde der Parlamentswahlen nächste Woche gewinnen. Mit den gemäßigten Rechten auf Platz zwei sind die Voraussetzungen für Strukturreformen gut, sodass die politischen Risiken deutlich nachlassen dürften.

In Italien, so scheint es, hat man sich letzte Woche auf ein neues Wahlgesetz verständigt. Der Weg für Neuwahlen ist damit frei, vielleicht schon im September. Da einige euroskeptische Parteien in den Um-fragen gut dastehen, sind die Aktienkurse eingebrochen und die Anleiherenditen sind gestiegen. Es gibt aber noch keine endgültige Einigung – und da einigen Kommunalwahlergebnissen zufolge die Un-terstützung für die wichtigste euroskeptische Partei nachgelassen hat, sind die politischen Risiken auch hier zurückgegangen. Die italienischen Zehnjahresrenditen notieren wieder bei etwa 2%; die Spreads gegenüber deutschen Bundesanleihen gehen zurück.

NOTENBANKEN BEENDEN LANGSAM DAS QUANTITATIVE EASING

Wenig überraschend war, dass die EZB Leitzinsen und Wertpapierkäufe unverändert ließ. Die jüngsten Projektionen der EZB-Volkswirte mögen enttäuschend gewesen sein; für 2019 wird nach wie vor nur eine Kerninflation von 1,7% erwartet und damit ein Wert deutlich unter dem 2%-Ziel. Dennoch gab es zwei klare Hinweise darauf, dass die EZB ein Ende ihrer lockeren und unkonventionellen Geldpolitik vorbereitet. In der Forward Guidance, dem Zinsausblick, wurde nicht mehr auf die Möglichkeit niedrige-rer Zinsen verwiesen, und die Risiken für den Wachstumsausblick wurden jetzt als neutral beschrieben.

Wir glauben, dass die EZB noch in diesem Jahr eine Verringerung ihrer Wertpapierkäufe bekanntgibt, das sogenannte Tapering. Die Konjunkturdaten dürften dabei keine allzu große Rolle spielen, da sich die EZB Restriktionen für mögliche Wertpapierkäufe auferlegt hat. Ohne Tapering würden ihr damit nächstes Jahr die kaufbaren Anleihen ausgehen. Was aber könnte ein Tapering rechtfertigen? Die EZB hat gesagt, dass die zurzeit erfreuliche Konjunkturdynamik einen unerwartet starken Aufschwung wahr-scheinlicher mache und es auch keine Deflationsrisiken mehr gebe. Dennoch dürfte die EZB noch lan-ge am Anleihemarkt aktiv bleiben, da sie die Rückflüsse aus fälligen Anleihen wieder anlegt. Es bleibt abzuwarten, ob das reicht, um die Sorgen der Marktteilnehmer wegen strafferer Finanzbedingungen zu zerstreuen. Wenn das Wachstum hoch bleibt, könnte es an den Märkten ruhig bleiben, selbst wenn die EZB trotz niedriger Inflation die Wertpapierkäufe verringert. Einstweilen ist das unser Hauptszenario.

Werfen wir einen Blick auf die Bewertung der amerikanischen Fed Funds Futures: Aus Sicht des Mark-tes beträgt die Wahrscheinlichkeit einer Leitzinserhöhung in dieser Woche 95,7%. Die Fed scheint mehr als zuvor zu einer neutralen Geldpolitik entschlossen. Dafür gibt es mehrere Gründe: Am Ar-beitsmarkt gibt es kaum noch Überkapazitäten, zumindest zu Jahresbeginn schien die Inflation zu stei-gen, und die Finanzbedingungen sind trotz der bisherigen Leitzinserhöhungen nicht straffer geworden. Außerdem hat sich die Weltwirtschaft erholt und die US-Fiskalpolitik könnte noch immer für mehr Wachstum und Inflation sorgen.

Dennoch: Das Wirtschaftswachstum war im 1. Quartal schwach und die Inflation ist zuletzt auf den niedrigsten Wert seit Dezember 2015 zurückgegangen. Die Anleiherenditen sind gefallen, die Inflati-onserwartungen ebenfalls. Unabhängig von den Zinserhöhungen wollen viele Offenmarktausschuss-mitglieder die durch das Quantitative Easing aufgeblähte Notenbankbilanzsumme wohl noch in diesem Jahr verringern.

Die Auswirkungen solcher Maßnahmen auf die Renditen sind unklar. Tendenziell dürften sie aber stei-gen. Insbesondere ein Tapering der EZB könnte zu höheren Renditen führen. Deshalb setzen wir lang-fristig auf eine kurze Duration. Die Aktienmärkte könnten kurzfristig stabil bleiben, aber ein Konjunk-turzyklus in seiner Endphase und straffere Finanzbedingungen sind zweifellos Risikofaktoren.

KONUNKTURDATEN: US-ARBEITSMARKT, JAPANISCHES WIRTSCHAFTSWACHSTUM …

Im Mai schuf die US-Wirtschaft nur 138.000 neue Stellen, und die Zahlen für die beiden Vormonate wurden deutlich herunterrevidiert. Indikatoren wie offene Stellen, freiwillige Kündigungen und Erstan-träge auf Arbeitslosengeld sprechen aber noch immer für einen engen Arbeitsmarkt. Ein viel wichtigerer Grund zur Sorge sind aus unserer Sicht die schwachen Auftragseingänge und die geringe Investitions-güterproduktion, da beides auf schwache Unternehmensinvestitionen hindeutet. Auch das zuletzt deut-lich geringere Kreditwachstum ist nicht unproblematisch.

In Japan wurde das BIP-Wachstum im 1. Quartal deutlich nach unten revidiert, von 2,2% (annualisiert) auf gerade einmal 1,0%. Dies scheint schlimmer, als es tatsächlich ist, denn die Revision hatte vor allem mit den Lagerinvestitionen zu tun. Der Konsum wurde nur geringfügig nach unten revidiert, die Unternehmensinvestitionen sogar nach oben. Die Wirtschaft scheint also noch immer recht stark. Auch der Economy Watchers Survey und das Verbrauchervertrauen haben sich zuletzt etwas verbessert.

Im Mai waren die chinesischen Außenhandelsdaten unerwartet gut. Die Exporte sind im Vorjahresver-gleich um 8,7% gestiegen, die Importe um 14,8%. In beiden Fällen scheint der Trend aber nicht son-derlich stark zu sein. Außerdem wurde die Geldpolitik gestrafft, insbesondere mit Blick auf die Schat-tenbanken. Die Interbankensätze sind dadurch gestiegen, sodass das Kreditwachstum fiel und vor allem kleinere Institute darunter leiden könnten. Ein schwächeres Kreditwachstum wäre langfristig zweifellos gut. Kurzfristig ist es aber alles andere als einfach, das richtige Gleichgewicht zwischen Wirtschaftswachstum und Kreditwachstum zu finden.

Unterdessen scheint der Außenhandel in Südkorea und Taiwan jetzt nicht mehr so stark zu wachsen. Diese beiden Länder sind vor allem wegen ihrer ausgeprägten Konjunkturzyklen und der starken Ab-hängigkeit vom regionalen und weltweiten Wirtschaftswachstum interessant. Wir glauben, dass das schwächere Exportwachstum in vielen asiatischen Ländern mit einer nachlassenden Inflation einher-geht. Unserer Ansicht nach weckt dies Zweifel an der Reflationierungsstory.

ASSET-ALLOKATION: AKTIEN NICHT MEHR UNTERGEWICHTET, UMSCHICHTUNGEN BEI IMMOBILIEN

Unsere schon lange bestehende Aktienuntergewichtung hat der Performance geschadet, auch wenn wir wiederholt mit Optionsstrategien gegengesteuert haben. Dennoch: Unsere Fundamentaleinschätzung von Aktien hat sich nicht geändert. Wir halten Aktien für teuer, vor allem amerikanische. Viele Bewertungsmaße liegen um mehr als eine Standardabweichung über ihrem langfristigen Fünfjahres-durchschnitt. Solche Bewertungen sind nur bei sehr hohem Wachstum und hoher Inflation zu rechtferti-gen, aber die Märkte haben die Bewertungen ignoriert und sind weiter gestiegen. Günstig waren die Aufwärtsrevisionen der Gewinnschätzungen, doch halten wir die Gewinnerwartungen für hoch, insbe-sondere in Großbritannien. Wir bleiben deshalb in britischen Aktien gegenüber Euroraum-Papieren untergewichtet. In den USA und Japan sind wir neutral gewichtet, im Euroraum übergewichtet.

Im Immobiliensektor haben wir bei unserer Übergewichtung Europas Gewinne realisiert, da Euroraum-Immobilienwerte gemessen am Nettoinventarwert jetzt teuer scheinen. Die US-Bewertungen scheinen hingegen attraktiv, und die Nachfrage dürfte sich aufgrund des stabilen Arbeitsmarkts und anderer Nachfragefaktoren weiter verbessern. Das Neuangebot hält sich in Grenzen, was der Assetklasse ebenfalls nutzen dürfte. Ein Risiko sind höhere Zinsen. Angesichts der gerade erwähnten Positivfakto-ren halten wir dieses Risiko aber für vertretbar.

 

Redaktionsschluss: 12. Juni 2017

 

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