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Aktien stabil, da schwächere Daten das Ende von QE verzögern könnten

Blick auf die Welt, Market commentary, Wöchentliches Strategie-Update

 

War es das schon mit der strafferen Geldpolitik?

Bitte beachten Sie, dass dieser Beitrag Fachausdrücke enthält. Er eignet sich daher nicht für Leser ohne professionelle Investmenterfahrung.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Straffen die Notenbanken zu sehr (und reden zu viel darüber)?
  • Mögliche Fehler der Geldpolitik eher ein Thema für Anleihen als für Aktien
  • Asset-Allokation: Strukturell kurze Duration

Da sich gute und schlechte Tage abwechselten, hat sich der S&P 500 Aktienindex in den letz-ten Wochen meist seitwärts bewegt. Noch ist er stabil, trotz der zuletzt enttäuschenden Daten, der nachlassenden Inflation und der Zinsanhebung der Fed. Stärker reagierten die Anleihe-märkte auf den jüngsten Wachstums- und Inflationsrückgang. Die Renditen gingen zurück und die Zinsstrukturkurve wurde flacher. Für europäische Aktien waren die Probleme größer, aber der klare Sieg der Partei von Emmanuel Macron bei den französischen Parlamentswahlen ließ französische Aktien kräftig steigen. Dank der Hoffnung auf Strukturreformen ließen sie die an-deren großen europäischen Märkte hinter sich.

DIE MÄRKTE FÜRCHTEN EINEN FEHLER DER GELDPOLITIK …

Die jüngsten US-Konjunkturdaten waren zweifellos enttäuschend. Unser Überraschungsindex ist unter seinen Durchschnitt gefallen – nach einem Rückgang um zwei Drittel einer Stan-dardabweichung. Das Tempo des Rückgangs und die Vergangenheitsentwicklung lassen auch einen noch stärkeren Rückgang denkbar erscheinen. In der letzten Woche waren die Einzel-handelsumsätze deutlich schwächer als erwartet, auch wenn die Aufwärtsrevisionen der Vor-monatswerte ein gewisser Trost waren. Schwach waren auch die Zahlen vom Wohnimmobili-enmarkt, und das Verbrauchervertrauen hat die Hälfte seiner Gewinne seit den Präsident-schaftswahlen wieder abgegeben. Natürlich war auch die Inflation enttäuschend; die Kernrate war so niedrig wie seit zwei Jahren nicht mehr. Etwas besser waren die regionalen Geschäfts-klimaindizes, aber die Lücke zwischen den optimistischen Umfragedaten und den schwächeren Konjunkturzahlen schließt sich noch nicht.

Macht die Fed also einen Fehler? Als die US-Notenbank in den letzten Monaten die Federal Funds Rate anhob, setzte sie erkennbar auf eine wichtige Lehre aus den zwei vorangegange-nen Aufschwüngen: Die Arbeitslosenquote kann nicht ewig unter der NAIRU liegen, der lang-fristigen Gleichgewichts-Arbeitslosenquote, ohne dass die Inflation steigt. Auch heute sind die Geldpolitiker noch fest davon überzeugt. In den letzten Jahren hat Janet Yellen wiederholt vor den Risiken einer zu späten Straffung der Geldpolitik gewarnt. Interessant ist, dass der Offen-marktausschuss seine Schätzung für die Arbeitslosenquote Ende 2017 gesenkt hat (er also von noch größeren Knappheiten am Arbeitsmarkt ausgeht), ohne zugleich den Inflationsausblick anzuheben. Wie es scheint, geht die NAIRU auch in den Köpfen der Geldpolitiker allmählich zurück.

Die Fed hat aber nicht nur den Leitzins um 25 Basispunkte erhöht, sondern auch genauer dar-über informiert, wie sie die billionenschwere Fed-Bilanz zurückfahren will – nämlich langsam, aber zunehmend. Zunächst sollen die Wertpapierbestände nur recht wenig verringert werden, Staatsanleihen um 6 Milliarden US-Dollar und Mortgage Backed Securities (MBS) um 4 Milliar-den US-Dollar im Quartal. Dann wird es jedes Quartal mehr, bis schließlich 30 Milliarden US-Dollar bei Staatsanleihen und 20 Milliarden bei MBS erreicht werden. Die recht niedrigen Start-werte und Yellens Anmerkung, dass die Bilanzsumme schon „recht bald“ zurückgefahren wer-den könne, spricht aus unserer Sicht dafür, dass die Fed einen Beginn im September anstrebt.

Indem der Offenmarktausschuss stärker auf die längerfristigen Inflationsrisiken achtet, schürt er Skepsis bei den Investoren, die an der Symmetrie des Inflationsziels der Notenbank zu zweifeln beginnen. De facto könnten 2% Inflation so zu einer Obergrenze werden. Wenn die Entscheider die zuletzt schwachen Daten ignorieren und nach wie vor von mindestens 175 Basispunkten Leitzinserhöhungen bis Ende 2019 ausgehen, könnten die Märkte in den kommenden Wochen durchaus über einen Fehler der Notenbank spekulieren, also über eine übertriebene Straffung. Die Anleiherenditen würden dann fallen, die Zinsstrukturkurven würden flacher werden und risikobehaftete Wertpapiere könnten unter Druck geraten.

Wenn die Inflation moderat bleibt, wird der Offenmarktausschuss schon bald den Ausblick für Inflation und Geldpolitik nachdenken müssen. Die Anleger werden dann nicht mehr auf eine Fehlentscheidung der Fed setzen. Die Notenbank dürfte akzeptieren, dass eine anhaltende Straffung der Geldpolitik bei einer sehr niedrigen Inflation die Gefahr birgt, dass die Fed trotz doppeltem Mandat das Inflationsziel nicht erreicht.

… ABER NICHT IN JAPAN

Für ein großes Risiko halten wir eine zu starke Straffung der US-Geldpolitik aber nicht. In Ja-pan ist das Risiko eines solchen Fehlers sogar noch kleiner. Zuletzt ließ die japanische Noten-bank die Geldpolitik unverändert. Gouverneur Kuroda ist nicht einmal bereit, über Änderungen zu sprechen, so lange die Inflation unter dem 2%-Ziel liegt.

UND DIE EZB?

Wir bezweifeln, dass die Fed die recht drastischen Erwartungen erfüllt – mehr als ein Zins-schritt in diesem Jahr, mindestens drei Zinsschritte in den nächsten und eine Verringerung der durch das Quantitative Easing aufgeblähten Bilanzsumme. Das Problem der EZB ist, dass es schon bald keine Anleihen mehr gibt, die sie kaufen kann. Sie wird dann keine andere Wahl haben, als die Wertpapierkäufe zu verringern. In unserem Basisszenario werden die Daten gerade so gut sein, dass die EZB mit dem Tapering beginnen kann. Allerdings besteht das Risiko eines erzwungenen Taperings ohne ausreichendes Wachstum und genügend Inflation.

Die Abstimmung auf der letzten Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der Bank of England fiel überraschend aus: Drei Mitglieder stimmten für eine Zinserhöhung, fünf für unveränderte Leitzinsen. Die Daten sprechen für nachlassendes Wachstum, aber die Inflation hat sich be-schleunigt, wenn auch vor allem aufgrund der Pfundabwertung. Da einer der Falken den Aus-schuss bald verlässt, halten wir eine Straffung der Geldpolitik für wenig wahrscheinlich.

ANLEIHENMÄRKTEE ÜBERZEUGTER ALS AKTIENMÄRKTE

An den Anleihemärkten scheint man einen Fehler der Geldpolitik für wahrscheinlicher zu halten als an den Aktienmärkten. Die US-Renditen haben die seit den US-Präsidentschaftswahlen im November gültige Handelsspanne nach unten durchbrochen. Damals betrug die Zehnjahres-rendite 1,8%, im März stieg sie dann auf 2,6%. Jetzt beträgt sie wieder 2,1%. Man glaubt also offensichtlich noch immer an die Reflation, zumindest ein wenig. Die deutschen Zehnjahres-renditen liegen noch immer innerhalb ihrer Handelsspanne, aber der Abstand gegenüber den Zweijahresrenditen liegt jetzt 15 Basispunkte unter den Durchschnitt seit Ende letzten Jahres.

Die Inflationserwartungen sind gemessen an Swaps und inflationsindexierten Anleihen eben-falls gefallen. Eine flachere Zinsstrukturkurve kann ein Indikator für eine bevorstehende Rezes-sion sein, doch rechnen wir damit einstweilen nicht. Noch hat die Zinsstrukturkurve eine positi-ve Steigung, und die Credit-Spreads sind noch immer eng.

Das könnte auch der Grund für die zuletzt große Stabilität der Aktienmärkte sein – trotz der recht hohen Bewertungen vor allem in den USA, der eher mäßigen Gewinnerwartungen und der enttäuschenden Konjunkturdaten. Europäische Aktien profitieren von nachlassenden politi-schen Risiken, insbesondere nach Macrons Sieg bei den Parlamentswahlen. Ein besseres In-vestmentklima im Euroraum und anhaltende politische Unklarheit in Großbritannien dürften unserer Übergewichtung von Euroraumaktien gegenüber britischen Aktien nützen.

ASSET-ALLOKATION: UNVERÄNDERT

Ja, Industrieländeraktien sind überbewertet, und die Gewinnerwartungen sind vielleicht zu hoch. Aber die Aktienmärkte zeigten trotz der weniger guten Daten zu Wachstum, Inflation und Geldpolitik Widerstandskraft. Vielleicht war es das schon mit der strafferen Geldpolitik. Damit die Aktienmärkte weiter steigen sind dennoch neue Impulse nötig, vielleicht die nächsten Quartalsergebnisse der Unternehmen. Dennoch sind wir vorsichtig und bleiben daher neutral positioniert.

Wir setzen außerdem auf eine strukturell kurze Duration, da wir die Anleiherenditen für niedrig halten. Konsens ist, dass BIP und Verbraucherpreise in den großen Ländern eher mäßig stei-gen. Möglicherweise werden wir die strukturelle Short-Position um taktische Positionen ergän-zen, wenn wir kurzfristig mit steigenden oder fallenden Renditen rechnen. Zurzeit verzichten wir aber auf eine solche taktische Entscheidung.

Redaktionsschluss: 19. Juni 2017

WSU

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