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Wöchentliches Investment Update – Was uns die Geschichte lehrt

Die Anleihepreise können uns mitunter eine ganz andere Welt zeigen als diejenige, die in den Aktienmärkten zum Ausdruck kommt. Heute wird der Unterschied allerdings am Preis der Volatilität deutlicher als an den Preisen der Branchenindizes.   

Der S&P 500 steuert auf einen absoluten Höchststand zu, offensichtlich unbeeindruckt von der steigenden Inflation und Covid, während die Renditen von US-Staatsanleihen, die zwischen 1,4 % und 1,7 % schwanken, vielleicht ein ausgewogeneres Bild des aktuellen Umfelds zeigen.

Die Volatilitätsindizes verstärken die Auffassung, dass die Aktienmärkte optimistisch sind, noch, während sie für die Rentenmärkte eventuell größere Volatilität zeigen. Der VIX-Index, der die erwartete Volatilität des S&P 500 misst, liegt nahe an seinem Jahrestief, während der MOVE-Index für die Volatilität von Staatsanleiherenditen seinen höchsten Stand des Jahres 2021 erreicht hat (siehe Diagramm 1).

Woher kommt dieser Unterschied? Zumindest bisher stehen für die Aktienmärkte das starke Konjunkturwachstum und die Berichtssaison des dritten Quartals, die die Erwartungen deutlich übertraf, im Mittelpunkt. Die Gewinnspannen gingen nicht zurück, sondern die höheren Inputpreise und Lohnkosten werden eher problemlos an die Verbraucher weitergegeben. Das Verhältnis der Verkaufspreise zu den Inputpreisen begann zu steigen. Neben den höher tendierenden nominalen Wachstumsraten motiviert die zunehmende Inflation die Verbraucher, jetzt zu kaufen, bevor die Preise weiter steigen.

Die starke Volatilität an den Märkten für festverzinsliche Anlagen spiegelt den unsichereren Zinsausblick wider. Die erwarteten Leitzinsen der Fed stiegen ständig, da die Märkte mit dem Beginn eines neuen Zinserhöhungszyklus rechnen, wobei allerdings unklar ist, ob dieser im Juni oder September 2022 beginnen wird. Der am Ende des Zyklus erwartete Zinssatz schwankte während des Jahres um fast 100 Bp. Die eigenen Prognosen der Fed sind ungewöhnlich weit: die geschätzten Zinsen im Jahr 2024 schwanken zwischen 0,625 % und 2,625 %.

Der ungewisse geldpolitische Ausblick spiegelt wiederum die Unsicherheit im Hinblick auf die Inflationsentwicklung wider. Die Kerninflation der Verbraucherpreise (VPI) hat dieses Jahr nicht nur acht Mal die Konsensschätzungen übertroffen, sondern auch die Zahl der Überraschungen liegt gegenüber dem letzten Jahr deutlich über dem Durchschnitt.

Die Unsicherheit im Hinblick auf die Inflation dürfte keine Überraschung sein, denn man kann nur schwer die Auswirkungen von fiskalischem Stimulus in Höhe von mehreren Billionen Dollar auf eine Volkswirtschaft voraussehen, die während mehreren Monaten des Jahres geschlossen war. Die Pandemie bewirkte dagegen wesentliche Veränderungen in der Haltung der Arbeitskräfte, was die Unsicherheiten auf dem Arbeitsmarkt verstärkt hat.

Das Risiko für Aktien wäre eine weitere Beschleunigung der Inflationsrate, wenn die Inflationserwartungen auf mittlere Sicht den langfristigen Durchschnitt übersteigen und die Fed unter Druck geraten würde, ihr Drosselungsprogramm zu beschleunigen und die Zinsen schneller und stärker zu erhöhen als derzeit antizipiert wird.

Was uns die Geschichte lehrt

Trotz der beispiellosen Pandemie und der Reaktion der Regierungen auf diese haben wir nach historischen Parallelen gesucht, die uns helfen sollen, zu antizipieren, was kommen könnte.

Ein Blogpost des US Council of Economic Advisers zeigt, dass die Inflationsepisode von 1946-1948 als Vergleichszeitraum besser geeignet ist als die 1970er Jahre, da sich die Zeit nach dem Krieg durch Angebotsknappheit auszeichnete, die auf neu freigesetzte, aufgestaute Nachfrage traf. Die Inflation war allerdings vorübergehender Art: Nachdem sie im März 1947 bei rund 20 % ihren Höhepunkt erreichte, war die Verbraucherpreisinflation bis Mai 1949 negativ geworden. Wie Paul Krugman darlegt, führte die Reaktion der Fed auf die hohe Inflation allerdings letztendlich zu einer Rezession.

Wie entwickelten sich die US-Aktien während dieses Zeitraums? Anleger sehen in Aktien im Allgemeinen eine der besseren Absicherungen gegen Inflation. Das hat sich in diesem Jahr bisher bewahrheitet. Seit die US-Verbraucherpreisinflation im März die 2 %-Marke überstiegen hat, konnte sich der S&P 500 um 23 % verbessern. In den Jahren 1946-48 machte man dagegen eine andere Erfahrung:

Um die Spekulation an den Aktienmärkten einzudämmen, erhöhten die Aufsichtsbehörden ihre Margin-Anforderungen im Januar 1946 von 75 % auf 100 %. Viele Anleger waren gezwungen, ihre Aktien zu verkaufen, um den Anforderungen gerecht zu werden, was einen Rückgang des Marktes um mehr als 20 % bewirkte (siehe Diagramm 2).[1]

Bis die Inflation wieder auf 3 % zurückgegangen war, lag der S&P 500 um 9 % über seinem Tiefstand von Februar 1948, aber immer noch unter seinem Höchststand von Mai 1946.  Am widerstandsfähigsten war der Energiesektor, der von Mai 1946 bis Februar 1948 nur 2 % abgeben musste, gefolgt vom Technologiesektor (der zu dieser Zeit aus Computer-Hardware bestand). Die schlechteste Performance verzeichneten die Sektoren Gesundheitswesen und Industrie.

In diesem Jahr schnitten die Sektoren Immobilien, Informationstechnologie und zyklische Konsumgüter am besten ab, am schlechtesten waren nicht-zyklische Konsumgüter und Versorger. Auch wenn der Inflationsausblick also demjenigen Ende der 1940er Jahre ähnelt, können die Märkte von dieser Zeit nicht viel lernen.

[1] The 8 Worst Market Crashes of the Last Century (Die 8 schlimmsten Börsenkräche des letzten Jahrhunderts)    


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen. Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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